Bergbahnen Engelberg-Trübsee-Titlis AG

Bergbahnen Engelberg-Trübsee-Titlis AG – Schweizer Tourismus deutlich unterbewertet8 min Lesezeit

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Ende letzte Jahres bin ich bei meiner Suche nach neuen Investments auf eine interessante Situation bei der Bergbahnen Engelberg-Trübsee-Titlis AG gestoßen. Hier nun eine kurze Analyse und die Entscheidung, ob das Unternehmen das Aktien-Portfolio ergänzt.

Bergbahnen Engelberg-Trübsee-Titlis AG – ISIN CH0527044959

Das Geschäftsmodell der Bergbahnen Engelberg-Trübsee-Titlis AG

Das Unternehmen „stemmt“ die Tourismus-Logistik am Titlis (Berg in der Schweiz). Im Kern gehören dazu der Betrieb der Seilbahnen, Liftanlagen und Pisten, die Versorgung der Gäste durch die Gastronomie vor Ort und die Organisation von Events. Ohne es abwertend meinen zu wollen, glaube ich, dass die Funktionsweise des Betriebs verständlich und für viele durchschaubar ist. Infolgedessen kannst Du Dir sicherlich auch die typischen Risiken ausmalen: Wetter, reibungsloser Ablauf in der Technik bzw. Reparaturbedarf, Lieferschwierigkeiten beim gastronomischen Bedarf, Qualifikation und Motivation beim Personal, allgemeine Nachfragesituation im Tourismus und sicherlich auch ein paar mehr.

Wettbewerb

Vor Ort wird so eine Betreiber-Gesellschaft natürlich wenig echte Konkurrenz haben. Wer baut schon eine zweite Seilbahn auf den Berg? Der Wettbewerb für die Bergbahnen Engelberg-Trübsee-Titlis AG findet an ganz anderer Stelle statt. Bevor der Gast nämlich an den Titlis in die Schweiz fährt, hat er eine halbe Million anderer Möglichkeiten. Das Unternehmen muss es also schaffen, in das Bewusstsein des Kunden vorzudringen, während er seine Entscheidung trifft, wohin er fährt.
Die Wettbewerbssituation an dieser Stelle ist natürlich eine ganz andere. Dennoch hat es das Unternehmen mit seinen Marketing-Aktivitäten geschafft, das Besucher-Volumen von etwas unter 800.000 im Geschäftsjahr 2005/06 bis auf etwas über 1.200.000 im Geschäftsjahr 2019/20 zu bringen.

Strategie der Bergbahnen Engelberg-Trübsee-Titlis

Diesen Marketing-Bemühungen liegt eine spannende Strategie zugrunde. Ich hatte mich am Anfang meiner Recherchen gefragt, was das Hauptrisiko des Unternehmens sein wird. Meine Antwort: Die globale Erwärmung, die langfristig das Geschäftspotenzial im Winter einschränken kann. Demzufolge habe ich versucht herauszufinden, wie es die Bergbahnen Engelberg Titlis AG sieht und was sie dagegen tut.
Genauso wie ich dachte, liest sich der Risikoteil der Jahresabschlüsse entsprechend meinen Vermutungen. Die Strategie, die durch das Unternehmen verfolgt wird, ist, die Sommertouristen anzusprechen. Das hat zwei Folgen. Zum Einen wird eine Glättung der Umsätze innerhalb eines Jahres erreicht. Zum Anderen ist man perspektivisch nicht so abhängig vom Wintergeschäft.
Natürlich wird auch in Anlagen für künstlichen Schnee investiert. Aber der Fokus auf den Nicht-Wintersportler im Marketing hat mich überrascht. (Hier ein Interview mit dem CEO Norbert Patt)

Innovation und Investition

Weiterhin feilen die Bergbahnen Engelberg-Trübsee-Titlis an einem anderen strategischen Eckpfeiler. Der gesamte Standort wird modernisiert. Unter dem Stichwort „Titlis 3020“ (Höhe des Berges) werden die Transportwege, die Hütte und die anliegenden Gebäude in einem Gesamtkonzept verschmolzen und erneuert. In den nächsten Jahren wird das wahrscheinlich noch eine Investitionssumme von 100 Millionen CHF nach sich ziehen.
Das Unternehmen hat in der Vergangenheit bereits gezeigt, dass sie einen Riecher für ausgefallene bauliche Konzepte haben, die hinterher für einen größeren Kundenstrom sorgen. Mit dem Titlis Rotair haben sie die erste drehbare Luftseilbahn der Welt geschaffen. Das Projekt „Titlis 3020“ verspricht ähnlich wegweisend zu werden.

Die Finanzen der Bergbahnen Engelberg-Trübsee-Titlis

Das Unternehmen ist absolut solide finanziert. Es hat einen Eigenkapitalanteil von 80%. Die Pandemie hat selbstverständlich Spuren hinterlassen. Jedoch ist anzumerken, dass das Projekt „Titlis 3020“ (100 Millionen CHF) unter normalen Umständen nahezu komplett aus dem operativen Cashflow heraus finanziert werden kann.

Bergbahnen Engelberg-Trübsee-Titlis AG
Bergbahnen Engelberg-Trübsee-Titlis AG
Bergbahnen Engelberg-Trübsee-Titlis AG

Die Kostensituation konnte in einem vernünftigen Rahmen zügig angepasst werden. Allerdings sind manche (vor allem fixe) Kosten einfach nicht senkbar, da der Betrieb ja erhalten werden muss. Andererseits hätte man nichts mehr zu dem man nach den ganzen Einschränkungen zurück gehen könnte.
Die Cashflows sind seit Jahren positiv und zeigen ein vernünftig geführtes Unternehmen. In den letzten Jahren haben die Investitionen zugenommen. Das liegt jedoch daran, dass die derzeitige Infrastruktur an der Kapazitätsgrenze ist. Erneuerungen sind dringend notwendig und werden (wie es sich mir darstellt) mit Weitblick angegangen.

Die Grenzen des Wachstums

Es gibt eine Besonderheit die in meinen Augen dem Unternehmen innewohnt. Der Wert der Aktiengesellschaft wird begrenzt durch die lokalen Möglichkeiten, die Kapazitäten zu erweitern. Auf einen Berg passen nur eine endliche Anzahl von Menschen. Folglich kann ich diesen Menschen auch nur eine eingeschränkte Menge an bezahlbaren Dienstleistungen und Produkten anbieten. Es wird also irgendwo eine Grenze des Umsatzwachstums geben. Wenn die erstmal erreicht ist, dann wird weiteres Wachstum nur im Rahmen von Preissteigerungen möglich sein.
Das gilt natürlich für jedes Unternehmen auf diesem Planeten (unabhängig davon, was manche über die Tech-Branche sagen, wird es auch hier eine Grenze des Wachstums geben, sonst hätten wir irgendwann „eine alles an Ressourcen verschlingende Unternehmung“). Ich sehe allerdings das Erreichen dieser Grenze viel schneller bei den Bergbahnen Engelberg-Trübsee-Titlis als bei zum Beispiel Covestro.

Wert der Bergbahnen Engelberg-Trübsee-Titlis

In meinen Augen ergibt sich aus den vergangenen Jahresabschlüssen ein belastbarer Free Cashflow von ungefähr 8,2 Mio CHF pro Jahr. Aktuell liegt der natürlich ganz woanders. Unterstellt man, dass das Umbau-Projekt durchgeführt wird und hinterher die bisherigen Besucherzahlen noch gesteigert werden können und weitere Preisanpassungen oberhalb der Inflation möglich sind, könnte man zu dem Schluss kommen, dass folgende Wachstumsraten realistisch sind:

  • 3% p.a. durch steigende Besucherzahlen (=bisherige Steigerungsrate)
  • 1% p.a. durch Inflation
  • 2% p.a. durch einen „Exklusivitätsfaktor“ (Rotair, moderne Architektur, neue Hotels, dynamische Preis in der Gastronomie, Markenfaktor)

Vielleicht werden es auch 2% Inflation und 1% Exklusivität. Jedoch bin ich überzeugt, dass 6% unter normalen Bedingungen für ein weiteres Jahrzehnt (unter normalen Bedingungen) möglich ist. (Die durchschnittliche Steigerungsrate der letzten 5 Jahre lag bei 10% pro Jahr.)

Der „innere Wert“ der Bergbahnen Engelberg Titlis AG ergibt sich für mich aus dem unterstellten Wachstum des Free Cashflow und der Abzinsung dieser Beträge auf den heutigen Tag. Mit leichten Variationen und der Betrachtung unterschiedlicher Szenarios sollte ein Wert zwischen 270 Mio CHF und 350 Mio CHF in den nächsten Jahren absolut realistisch sein. Auf die derzeitige Aktienanzahl runter gebrochen, hieße das 80 CHF bis 104 CHF pro Aktie. Zum Vergleich: Die derzeitige Marktkapitalisierung beträgt rund 161 Mio CHF bzw. 47,90 CHF pro Aktie.
Wie immer ist die tatsächlich Rendite davon abhängig, ob der Markt es genauso sieht und bis wann er es tut. Meiner „konservativen“ Meinung nach könnte dies in den nächsten 5 bis 10 Jahren geschehen. Das entspricht einer Rendite von 5% (80 CHF in 10 Jahren) bis 16,8% pro Jahr (104 CHF in 5 Jahren).

Risiken eines Investments

Die Bergbahnen Engelberg Titlis bergen meiner Meinung nach ein paar spezielle Risiken, die sie stark von anderen Unternehmen unterscheiden. Im Folgenden gehe ich (ohne eine spezielle Sortierung) auf die in meinen Augen wichtigsten ein.

  • Das Projekt Titlis 3020 ist derzeit auf Eis gelegt. Ich gehe von einer schnellen Wiederaufnahme auf, sobald es die Umstände zulassen. Das muss natürlich nicht so sein. Einige Umweltschutz-Gruppen haben Einspruch gegen die Baumaßnahmen eingelegt. Die Finanzierung könnte zu knapp bemessen sein. Der gewünschte Effekt könnte ausbleiben. Ich glaube, all diese Dinge werden vernünftig gemanagt. Aber es bleibt ein Risiko.
  • Der Geschäftsführer Norbert Patt müsste ungefähr 58 sein. Folglich wird er irgendwann in Rente gehen. Wenn ich er wäre, dann wäre das wahrscheinlich erst mit 70 oder so. Eher wahrscheinlich ist jedoch irgendetwas zwischen 62 und 65 Jahren. Wir reden also über einen Führungswechsel in nicht mal 10 Jahren. Das kann die Geschicke eines Unternehmens gravierend ändern.
  • Die angesprochene Grenze des Wachstums könnte viel dichter sein, als ich sie erwarte. In dem Fall sind meine angenommenen 6% Wachstum wahrscheinlich noch zu optimistisch. Außerdem kann es natürlich auch immer sein, dass die Nachfrage aus diversen (noch nicht bekannten) Gründen nachlässt. In diesem Fall wären die 6% natürlich auch hinfällig.
  • Und wie immer im Ausland spielt natürlich die Entwicklung der Währungen auch eine Rolle, die den Investment-Erfolg beeinflusse.

Fazit

Ich kaufe die Bergbahnen Engelberg Titlis AG für das Aktien-Portfolio. Ich sage aber gleich dazu, dass die Entscheidung noch bei keinem Unternehmen so knapp ausgefallen ist. Das liegt hauptsächlich daran, dass ich noch nicht abschätzen kann, wann sich der Tourismus wieder erholt und wie lange es dauert, bis die Branche wieder auf „Vor-Krisen-Niveau“ ist.

Wichtige Hinweise

Die zur Verfügung gestellten Informationen stellen keine Aufforderung zum Kauf oder eine Beratungsleistung dar, sondern ausschließlich meine subjektive Meinung. Die Recherche, die diesem Artikel vorausgegangen ist, kann weitere nicht genannte Punkte enthalten, die für mich meinungsbildend waren bzw. unvollständig in den Augen eines Dritten sein. Es kann wie immer auch weitere Risiken geben, die ich hier nicht bedacht (Unkenntnis) oder besprochen (da für mich nicht relevant) habe. Weder ich noch die JFP GmbH übernehmen die Haftung für Verluste aus Wertpapiergeschäften, die ein anderer tätigt. Es obliegt jedem selbst, seine Investments zu analysieren bzw. einen Berater dafür auszuwählen.

Bei Fragen, die ins Detail gehen, würde ich mich freuen, wenn Ihr die Kommentarfunktion nutzt, damit auch andere Leser von der Diskussion profitieren.

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